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[ EVOLUTION DES MARCHES ET DES TECHNIQUES ] [ CRISES DU MARCHE FINANCIER ]
B. LA CRISE DU SYSTÈME FINANCIER
1. Les dysfonctionnements des marchés
Les trois dernières années ont constitué une période
riche en soubresauts pour les marchés financiers. Ces évolutions heurtées
ont d'abord laissé croire à une correction violente, mais logique compte
tenu de la très forte hausse enregistrée au cours de la décennie 90.
Mais la poursuite d'un cycle baissier, parfois qualifié de « krach
larvé », a révélé l'étendue des possibles dysfonctionnements
structurels et conjoncturels des marchés. Après que l'« exubérance
irrationnelle » annoncée fut clairement constatée, l'ampleur
actuelle de la chute1(*)
des cours sème le doute quant à l'efficience présumée des marchés,
c'est-à-dire leur capacité à refléter à tout moment l'ensemble des
informations disponibles sur chaque titre.
Les manifestations des errements actuels des marchés sont connues
et douloureuses pour les investisseurs, qu'ils soient particuliers ou
professionnels : division par dix ou davantage de la capitalisation
de certaines sociétés, « contagion » des difficultés boursières
des secteurs de technologies et télécommunications aux secteurs réputés
plus solides et réguliers, accroissement rapide de la volatilité (celle
du CAC 40 a ainsi doublé pour atteindre 50 % au second semestre de
2002), perte de repères sur la capacité des marchés à valoriser
correctement des sociétés pourtant rentables, variations quotidiennes très
brutales ne s'expliquant pas toujours par l'information financière
publique, absence de la reprise escomptée après une diminution inédite
des taux d'intérêt des principales banques centrales, interrogations sur
les niveaux de multiples de bénéfices pertinents et représentatifs
d'une valorisation « raisonnable » des actifs, amertume devant
ce qui apparaît parfois comme une capitulation ou une « loterie »,
et dont les conséquences macro-économiques sont notamment de perturber
considérablement le financement des sociétés et de geler le marché des
introductions en bourse.
Les causes de cette grave crise boursière sont logiquement plus
difficiles à déterminer. Certains facteurs sont structurels et
depuis longtemps exposés par la théorie économique et la théorie des
jeux : mimétisme entre opérateurs, surréaction à toute
information qui laisserait craindre ou espérer une inversion de tendance
sur un titre, anticipations auto-réalisatrices et procycliques, immixtion
d'ordres différents de rationalité (procédurale et économique), etc.
D'autres facteurs sont plus conjoncturels et alternativement
surestimés. On peut ainsi mentionner l'atonie de la croissance, les
crises géopolitiques, l'impact de la croissance des hedge funds et
des ventes à découvert, les seuils automatiques de vente prévus dans
les processus de gestion de certains fonds de placement, ou les stratégies
relatives et comptables de rachat par les sociétés de leurs propres
actions.
La difficulté de l'analyse de la crise actuelle tient aussi à l'émergence
d'une réflexion sur une crise supposée du fonctionnement même du
capitalisme, et au facteur exogène de la perte de fiabilité et de la
difficulté croissante de la consolidation de l'information financière,
qui représente le déterminant essentiel de la formation des cours de
bourse.
2. Les doutes sur la qualité de l'information
financière et comptable
Les
affaires Enron ou WorldCom ont jeté un doute important sur
la qualité de l'information financière et comptable aux Etats-Unis et
cette suspicion s'est naturellement étendue à l'ensemble des entreprises
internationales.
Les Etats-Unis, jusqu'alors plutôt partisans de l'auto-régulation, ont réagi
promptement à la crise de confiance par le vote de la loi dite « Sarbanes-Oxley »
(« Corporate Accountability Act ») adoptée par le Congrès et
promulguée le 30 juillet 2002.
La loi, dont les dispositions s'appliquent dès lors qu'elles ont une répercussion
sur une société cotée aux Etats-Unis (que cette société soit américaine
ou étrangère), propose un certain nombre de solutions aux
dysfonctionnements identifiés dans la régulation des marchés financiers
américains. Notamment2(*)
:
a/ Concernant les conditions de certification des comptes et l'indépendance
des auditeurs :
- la loi met fin au système d'auto-régulation en instituant le
Public
Company Accounting Oversight Board (PCAOB), chargé de l'établissement
des règles de la profession et de la surveillance des auditeurs et financé
par les cotisations des sociétés cotées ;
- elle interdit la plupart des services de conseil que pourraient proposer
les firmes d'audit à leurs clients ;
- elle impose une rotation des associés signataires des audits et
commande une étude au Comptroller General3(*)
sur les coûts et avantages d'une rotation des firmes elles-mêmes ; elle
contraint le recrutement des auditeurs par leurs clients.
b/ Concernant le gouvernement d'entreprise :
- la loi cherche à garantir aux comités d'audit des sociétés cotées
un fonctionnement efficace et indépendant ; elle renforce les contrôles
portant sur les procédures d'audit interne ;
- elle oblige les dirigeants des sociétés à certifier personnellement
la validité des comptes qu'ils présentent à la Securities and
Exchange Commission (SEC) et aux investisseurs ;
- elle soumet les transactions des mandataires sociaux sur les titres de
leur compagnie à plus de contraintes et plus de transparence.
c/ Concernant la réforme des normes comptables :
- la loi transfère le financement du Financial Accounting Standard
Board (FASB) de la profession comptable aux sociétés cotées ;
- elle demande l'émission de règles visant à rendre public l'ensemble
des transactions hors-bilan ainsi que toutes les relations de la compagnie
avec des entités non-consolidées qui seraient en mesure d'avoir à terme
un impact financier ;
- elle commande à la Securities and Exchange Commission (SEC) une
étude sur la faisabilité de l'introduction aux Etats-Unis d'une
comptabilité qui établirait des principes mieux identifiés que les
US-GAAP (generally accepted accounting principles) actuels.
d/ Concernant la déontologie des analystes financiers et la régulation
des agences de notation :
- la loi valide les propositions faites par les places de marché visant
à réduire les sources de conflits d'intérêts pour les analystes ;
- elle commande à la SEC une étude sur le rôle des agences de notation
dans le fonctionnement des marchés financiers et les risques ou problèmes
que ce rôle peut induire.
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