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FRANCE TELECOM
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· France Télécom L'endettement net de l'entreprise est passé de 14,6 milliards d'euros fin 1999 à 61 milliards d'euros fin 2000, 63,4 milliards d'euros en 2001 et 68 milliards d'euros en 2002, tandis que les capitaux propres consolidés s'effondraient de 33,2 milliards d'euros en 2000 à - 9,9 milliards d'euros en 2002. Deux données sont révélatrices : - les charges financières nettes sont passées de 0,68 milliard d'euros en 1999 à 2 milliards d'euros en 2000, 3,85 milliards d'euros en 2001 et 4 milliards d'euros en 2002, grevant aujourd'hui 27 % du résultat d'exploitation avant amortissement contre 7 % trois ans plus tôt, alors que le rapport jugé souhaitable afin d'obtenir une notation A inférieur ou égal est de 20 %. - la dette financière nette rapportée à l'EBITDA, qui mesure la capacité de l'entreprise à rembourser sa dette par les flux de trésorerie tirés de l'exploitation, dépassait 4,5 fin 2002, contre 1,5 en 1999, le ratio jugé soutenable à long terme étant inférieur à 3. La perte de contrôle de l'endettement de France Télécom doit être rapprochée de l'ampleur des risques que recelait son plan de financement. M. Michel Bon a décrit à votre commission la manière dont France Télécom l'envisageait. « Nous avions réalisé des acquisitions pour environ 60 milliards d'euros, ce qui représente, à l'évidence, une somme énorme ! Nous nous proposions de refinancer ces acquisitions de quatre façons. Premièrement, nous envisagions de céder des actifs, pour environ 20 milliards d'euros, sachant que nous avions en portefeuille, au minimum, la société américaine Sprint, qui valait à cette époque plus de 10 milliards d'euros, plus deux ou trois autres choses. Deuxièmement, nous comptions tirer de la mise en bourse d'Orange 15 milliards d'euros, soit 15 % d'une société que nous évaluions à 100 milliards d'euros, étant précisé qu'au moment de l'élaboration du plan de financement, le marché l'estimait plutôt aux alentours de 150 milliards d'euros. Troisièmement, 15 milliards d'euros devaient provenir, l'Etat ayant accepté de laisser diluer sa participation pour retomber autour de 53 % du capital au moment de l'acquisition d'Orange, de la remise sur le marché d'actions France Télécom à un prix de 100 euros - nous les avions émises à environ 140 euros. Le solde, une dizaine de milliards d'euros, était couvert par un accroissement de l'endettement. » Votre Rapporteur constate que ce plan souffrait de plusieurs faiblesses : - En premier lieu, il s'appuyait quasi-exclusivement sur des ressources futures. En effet, les cessions d'actifs, l'introduction en bourse des filiales et la remise sur le marché d'actions étaient des opérations qui, par définition, prenaient du temps. Au regard des montants en jeu, l'entreprise se plaçait ainsi dans la situation de devoir réussir coûte que coûte des opérations dans ces conditions. Ainsi, à titre d'exemple, l'engagement de racheter les actions données à Vodafone lors de l'acquisition d'Orange, pour 15 milliards d'euros, a rendu indispensable la mise en bourse de la filiale mobile de France Télécom. Cette opération s'est réalisée au moment où tous les éléments du déclenchement d'une crise sur le marché des mobiles étaient réunis, en février 2001. Dans ces circonstances, France Télécom, du fait d'une demande très insuffisante (le 6 février 2001 l'offre n'était couverte qu'à 70 %), a dû dans la précipitation revoir à la baisse le prix des actions mises en vente qui s'est finalement établi à 10 euros. Ce prix d'acquisition valorisait ainsi Orange à 48 milliards d'euros, contre une estimation de 70 à 80 milliards d'euros par les banques du syndicat chargé du placement des actions. Compte tenu du prix décaissé par France Télécom en août 2000 pour l'acquisition d'Orange Royaume-Uni (36 milliards d'euros après prise en cause de l'ajustement à la baisse négocié avec Vodafone début 2001) et de la valeur intrinsèque des activités mobiles françaises ajoutées au nouvelle ensemble Orange, France Télécom a subi une perte patrimoniale de l'ordre de 4 milliards d'euros. Par conséquent, sur les 15 milliards d'euros prévus, France Télécom n'a retiré que 6,4 milliards d'euros de la vente d'actions Orange. Pour couvrir le rachat des actions à Vodafone venant à échéance en mars 2001, l'entreprise a en outre dû compléter la vente des actions par une émission d'obligations échangeables contre des actions Orange pour 3,1 milliards d'euros, opération extrêmement risquée puisque le cours de conversion était de 12,70 euros à échéance de février 2003 (soit 33 % au dessus du prix d'introduction de l'action) et, qu'entre temps, l'entreprise devait verser un intérêt de 2,7 %. De même, la seconde ressource envisagée, la remise sur le marché des actions France Télécom émises lors de l'augmentation de capital en juillet 2000 à 140 euros et détenues en autocontrôle, plaçait l'entreprise dans un véritable piège stratégique. La claire conscience qu'avaient les marchés du fait que leur vente était une nécessité vitale pour l'entreprise nuisait à la fois à leur placement et au niveau du cours boursier de l'opérateur. Ainsi, la direction ayant eu l'imprudence en 2001 de déclarer qu'elle placerait ces actions au cours de 80 euros, le cours était de fait plafonné à un niveau inférieur, les actionnaires sachant que le dépassement de ce seuil entraînerait une injection massive de titres. - En second lieu, l'ensemble de ces sources de financement était dépendant d'un paramètre unique : le niveau et l'évolution des cours du marché des télécommunications c'est-à-dire, en dernière analyse, de la durée de la bulle boursière de la nouvelle économie. Comme l'a résumé M. Michel Bon : « Plusieurs événements ont cependant perturbé nos prévisions. D'abord, nous n'avons pas pu, en raison de l'extrême complexité de la chose, réaliser la fusion des affaires mobiles de France Télécom au sein d'Orange aussi vite que nous le souhaitions. Au lieu de mettre en bourse Orange, au mois de novembre 2000, nous avons dû attendre février 2001. Mais le marché avait déjà beaucoup baissé, si bien qu'au lieu des 15 milliards d'euros espérés, nous n'avons tiré de l'opération que 6 milliards d'euros, ce qui fait quand même une grosse différence ! Ensuite, la remise sur le marché des actions France Télécom s'est révélée impossible, également en raison de la chute des marchés, ce qui s'est traduit par la disparition de 15 milliards d'euros supplémentaires. Enfin, les 20 milliards d'euros attendus des cessions d'actifs se sont réduits, du fait de la baisse des cours, à 8 milliards d'euros environ - Jean-Louis Vinciguerra a dû vous préciser le chiffre exact. C'est donc bien la chute des marchés qui a complètement obéré notre plan de refinancement. » Sans vouloir « refaire l'histoire » et tout en comprenant que France Télécom se devait d'être présente sur un marché international en pleine expansion, votre Rapporteur ne peut que constater qu'au regard de l'ampleur des engagements un minimum de prudence aurait dû s'imposer. - Or, le plan ne prévoyait aucune réelle marge de sécurité. Ainsi, le produit anticipé de la vente d'actifs, 25 milliards d'euros, se fondait sur les perspectives les plus optimistes. De même, si, comme l'a affirmé M. Michel Bon, la direction du groupe avait « imaginé de remettre les actions de France Télécom détenues en autocontrôle sur le marché à 100 euros, bien qu'elles aient été cotées, au moment de leur émission, à 140 euros et qu'elles aient même progressé, après l'acquisition d'Orange, pour atteindre 160 euros », le seuil de sécurité, 100 euros, était extrêmement élevé au regard des performances de long terme du cours boursier de l'opérateur. - Enfin, et c'est évidemment le plus grave, le plan de financement ne couvrait pas un nombre considérable d'engagements dont le risque de réalisation ne faisait pas même l'objet d'une évaluation. L'insuffisante rigueur constatée dans le financement d'ensemble des acquisitions a en effet été aggravée par une accumulation de montages financiers complexes différant des engagements d'un montant de presque 20 milliards d'euros, liés au fait que l'entreprise n'était pas en mesure de mobiliser immédiatement les ressources nécessaires. On décrira l'engagement le plus important concernant l'acquisition d'Orange en mai 2000, mais des montages similaires ont été bâtis pour d'autres opérations (Equant, TPSA, Cablecom...). L'achat de 43,2 milliards d'euros (ramené à 35,4 milliards d'euros en février 2001) était financé pour moitié en cash (21,5 milliards d'euros) et pour moitié par échanges d'actions (18,1 milliards d'euros). Mais, sur ce dernier point, France Télécom s'engageait à racheter les actions données au cours minimal de 104 euros 33. Il ne faisait guère de doute que le vendeur exigerait la réalisation de ces options de rachat, M. Jean-Louis Vinciguerra ayant expliqué à votre commission qu'« il acceptait d'être actionnaire à plus de 10 % de France Télécom, mais ne souhaitait pas garder ce statut plus de deux ans. Il nous demandait par conséquent de nous engager à les racheter dans l'éventualité où il lui serait impossible à l'avenir de les vendre sur le marché ». Et, en raison de la chute de la bourse à partir de l'automne 2000, le risque que le groupe français soit contraint de payer en cash 100 % d'Orange s'est réalisé, avec deux versements à Vodafone de 6,631 milliards d'euros et de 4,973 milliards d'euros en mars 2001 et 2002. En sus de ces engagements, France Télécom assumait des risques hors bilan de l'ordre de 15 milliards d'euros liés en particulier aux deux opérations suivantes : - Les engagements contractés avec Mobilcom représentaient un risque potentiel de l'ordre de 12 milliards d'euros, qu'ils soient liés à l'hypothèse d'une faillite (et donc de la reprise de la dette), ou à celle d'un financement intégral, à la charge du groupe, de la mise en œuvre de l'UMTS en Allemagne. - De plus France Télécom s'était engagée par diverses voies à hauteur de 7 milliards d'euros dans NTL. Enfin, France Télécom a accumulé entre 1999 et 2001 des écarts d'acquisition 34 de 39 milliards d'euros, qui portent un risque de dépréciation si les perspectives de croissance des sociétés acquises doivent être revues à la baisse. Au total, en 2001 et 2002, France Télécom a dû constater 11,31 milliards d'euros de perte de valeur sur son goodwill. La plus grande partie de l'endettement et des engagements hors bilan était contractée dès la fin de l'année 2000, alors même que, dès l'automne, le plan de financement prévu était sérieusement obéré par la chute des cours. M. Jean-Louis Vinciguerra a reconnu devant votre commission : « Tout cela nous inquiétait, moi en particulier. C'est pourquoi j'ai rédigé au mois d'octobre 2000, à l'attention de mes collègues du comité exécutif une note décrivant précisément les risques. J'y rappelais que notre plan de financement était orthodoxe, mais que, du fait de la volatilité des marchés, du report du lancement de l'UMTS, et du risque que représentait déjà Mobilcom, il était prudent d'arrêter les frais ». Votre Rapporteur s'est procuré auprès de France Télécom la note évoquée. Elle marque une claire conscience de la gravité de la situation, concluant que « le groupe est à l'extrême limite de ses possibilités financières ». Pourtant, la politique menée par le groupe après cette date est restée en contradiction avec cette appréciation. - Les plans successifs de désendettement présentés par la direction se sont en effet révélés de moins en moins réalistes, alors même, comme le rappelait M. Thierry Breton 35, président de France Télécom, que « l'écart entre l'endettement prévu dans le plan de financement proposé en mai 2000 et les résultats à la fin de chaque année atteignait 26 milliards d'euros en février 2001, 36 milliards d'euros en septembre 2001, 43 milliards d'euros en mars 2002 et 47 milliards d'euros en novembre 2002 ». Les programmes définis reposaient sur une évaluation très imparfaite des engagements hors bilan et un optimisme exagéré, notamment sur la revente d'actifs non stratégiques 36. Ce manque de rigueur et de transparence des plans de désendettement du groupe a nui à sa crédibilité auprès des marchés, aboutissant à la grave crise de confiance qui a atteint son paroxysme entre le 1er janvier et le 24 juin 2002, période durant laquelle le cours s'est effondré de 75 %. - En parallèle, les efforts de redressement consentis par France Télécom sont apparus très insuffisants. Le groupe retenait ainsi, en 2001, un programme d'investissement de 9 milliards d'euros, supérieur à celui réalisé en 2000 (7 milliards d'euros) et 1999 (5 milliards d'euros). Enfin, France Télécom a accordé une attention tout à fait insuffisante à son équilibre financier. Ainsi, lorsqu'à l'été 2002, la dégradation de sa notation financière exposait le groupe à une crise de liquidités, l'entreprise éprouvait des difficultés à répondre aux questions des services du ministère des finances relatives à des notions aussi fondamentales que le niveau des fonds propres sociaux, l'attention de la direction étant tout entière mobilisée sur les problématiques exclusivement opérationnelles. Les marchés, malgré leur rôle décisif à l'été 2002, n'ont joué que tardivement leur rôle de signal d'alarme. Ainsi, si les agences de notation ont continûment dégradé la note de France Télécom entre 2000 et 2002, elles lui ont cependant accordé assez longtemps une notation relativement privilégiée au regard de l'évolution de sa situation financière et de la crédibilité de ses plans successifs de désendettement. Cette mansuétude n'a fait que desservir l'entreprise, qui s'est paradoxalement trouvée fragilisée et non pas confortée par la présence de l'Etat. Les propos de M. Elie Cohen donnent un élément d'explication à cette situation : « Dès lors que l'on a ouvert le capital de France Télécom et fait entrer des actionnaires minoritaires, on pouvait penser que l'actionnaire privé, investisseur privé, allait servir d'aiguillon à l'actionnaire public et que l'on allait donc connaître, d'une certaine façon, le meilleur des deux mondes : la gestion publique avec ses qualités et l'incitation, l'aiguillon du marché, pour pousser l'entreprise à être plus efficace. Or, le cas de France Télécom nous a montré que l'on arrivait au résultat rigoureusement inverse, puisque la mixité d'actionnariat faisait que l'actionnaire privé considérait l'Etat comme l'actionnaire ultime, et dès lors il n'avait pas de réel contrôle à opérer sur l'entreprise. Considérant qu'il s'agissait d'une quasi-entreprise privée, le management de l'entreprise estimait qu'il n'avait pas de comptes particuliers à rendre à l'Etat actionnaire, quoique majoritaire. A partir de ce modèle, il n'est pas compliqué de comprendre les dysfonctionnements massifs intervenus dans le cas de France Télécom au cours de la période récente ». |
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