L’ATTENTE DU MARCHE

L’attente du marché boursier français est de plus en plus influencée par les normes internationales, qui reflètent d’ailleurs en fait des concepts fiduciaires qui non seulement ne sont pas étrangers à la culture juridique française, mais au contraire répondent à la notion de mandataire social.

Le devoir fiduciaire des dirigeants  à l’égard des actionnaires

L’existence de ce devoir dans les pays de common law

Dans les pays de common law le majoritaire est tenu à un devoir fiduciaire à l’égard des minoritaires et les dirigeants ont de même un devoir fiduciaire à l’égard des actionnaires.

En effet les pays de Common Law comme les Etats-Unis ont, dans la ligne du droit des trusts, intégré dans leur droit des sociétés un corpus extrêmement riche d’obligations fiduciaires (« fiduciary duties ») à la charge des actionnaires et des dirigeants d’entreprises.

Les règles tracées passent des concepts de bonne foi («devoir d’agir de bonne foi dans les intérêts de la société » - « duty to act bona fide in the interests of the company ») à ceux de prudence et de diligence (« duty of care and skill »), avec des formulations plus concrètes (telle l’idée qu’un dirigeant ne doit pas se placer dans une position de conflit de devoirs et d’intérêts personnels ou ne doit pas tirer profit à titre personnel de son statut de mandataire social - « no-conflict ²² » et « no-profit rule »).

Les devoirs des actionnaires majoritaires ou contrôleurs (« controlling shareholders ») existent quant à eux bel et bien, mais participent d’une diversité de schémas.

Ainsi, et au-delà de la vision de l’actionnaire exerçant son droit de propriété comme il l’entend, joue un devoir pour les actionnaires majoritaires d’agir de façon fiduciaire à l’égard des minoritaires, sans faire prévaloir leur intérêt particulier et en agissant  de bonne foi pour le bien de la société (« duty to act bona fide for the good of the company »), auquel la jurisprudence des pays de Common Law a parfois substitué l’usage des notions d’abus de pouvoir (« abuse of power ») et / ou de contreparties équitables (« equitable consideration »).

Il en résulte des normes de conduite reprises par les juges et les auteurs fondée sur la  de « fairness » (que l’on pourrait grossièrement traduire par « justice » ou « équité »). Le terme renvoie à la représentation d’une démarche faite de balancement et de contre-balancement des différents intérêts en présence. Il s’agira pour les autorités de prendre la mesure, au terme d’une évaluation empreinte de subjectivité, des attentes des actionnaires de la société concernée et de voir s’il y a été répondu.

Ce devoir fiduciaire, qui dans la « common law » est un critère de contrôle par le juge civil, correspond aux normes fiduciaires du mandataire social sanctionné pénalement  en droit français.

L’effet de cette norme

L’expression de ce devoir va varier selon l’objet et la finalité de la société. Dans ce sens, dès lors que les actionnaires majoritaires ont décidé de faire inscrire les titres de leur société sur un marché boursier, le devoir fiduciaire liant les dirigeants et les actionnaires majoritaires consiste en une « obligation » de maximisation du cours de l’action. La bonne foi implique que si l’ on incite des épargnants à souscrire des titres faisant l’objet d’une cotation, sachant que ceux-ci ont une position d’actionnaires minoritaires et que leur investissement est motivé par des perspectives de plus-values, il serait contraire à la bonne foi de  gérer cette société comme une holding « captive » dédiée en quelque sorte aux intérêts quasi-exclusifs des actionnaires majoritaires assurant le contrôle , en particulier familial,  d’un groupe.

Au contraire, et dès lors que le titre fait l’objet d’une cotation, le devoir fiduciaire de l’actionnaire et des dirigeants consiste à oeuvrer essentiellement aux fins d’assurer une maximisation de la valeur du titre.

C’est en particulier en cas de « raid » ou de  situation d’offre publique que la valorisation du titre est ainsi maximisée à raison des enchères et surenchères dont est l’objet le titre convoité. Le devoir fiduciaire des dirigeants  doit alors s’exprimer pleinement et primer tout autre intérêt. En particulier, s’il est compréhensible que les dirigeants et les actionnaires majoritaires n’aient comme souci que de sauvegarder leur contrôle sur le groupe, ce souci doit céder devant le devoir impératif de valoriser le cours du titre et ce faisant de répondre positivement à toute opération ayant pour conséquence directe de faire croître le cours.

A défaut, la contrainte ultime pourrait être d’adopter une logique boursière conforme aux intérêts poursuivis et ce faisant de provoquer un retrait de la cote, mais on ne peut dans le même temps user des règles du marché boursier pour y poursuivre des fins totalement étrangères à celui-ci et aux intérêts des épargnants.

L’application  de cette norme internationale

La vision classique est de soumettre les droits et devoirs des actionnaires au droit de la société émettrice des titres. Cependant une évolution se fait jour pour constater l’opportunité sinon la nécessité d’appliquer, dans les sociétés cotées, le droit de protection de l’épargne, en particulier pour renforcer les obligations à l’égard des épargnants. Il peut s’agir  de l’incorporation de normes internationales dans le cadre de la globalisation des marchés comme constituant ce que l’on pourrait appeler une lex financiaria, soit par application des règles de conflits de lois.

L’application de cette norme instituant un  devoir fiduciaire ainsi exprimé trouve à s’appliquer à une société française  à un double titre.

a)            « en tant que standard de marché »’

Plusieurs facteurs concourent à l’estimation que le devoir fiduciaire à la charge du dirigeant ou de l’actionnaire majoritaire (de sociétés cotées notamment) peut s’introduire dans le régime juridique français :

                *la globalisation des marchés implique que les émetteurs français respectent l’attente légitime des porteurs de titres non seulement s’ils sont cotés sur une place étrangère, mais aussi dans la mesure où 30% des titres cotés français, et 60% du flottant, sont détenus par des investisseurs étrangers. On a en effet souligné l’importance de la place des investisseurs anglo-saxons sur les marchés financiers français ; l’on peut considérer que les exemples de CalPERS ou de Templeton (10% du C.F.F ; 8,85% de Pechiney) sont particulièrement significatifs et que pour répondre aux desiderata de ce genre d’intervenants en quête de diversification internationale de leur portefeuille, de nombreuses autorités paraissent prêtes à s’engager dans des adaptations notoires de l’environnement socio-économique ou juridique national ;

                *la visibilité du mouvement tendant à faire reconnaître les impératifs de rentabilité et de profit à l’endroit de la société ; l’idée, qui peut-être au départ s’est imposée tout naturellement aux Etats-Unis, selon laquelle l’entreprise doit se percevoir comme un portefeuille d’actifs risqués dont les dirigeants doivent obtenir le meilleur rendement possible pénètre tous les pays (même l’Allemagne), à la suite notamment de la propagation des idées tournant autour de la corporate governance par les différentes commissions et pôles de recherche constituées en Angleterre ou aux Etats-Unis (cf. notamment le rapport Cadbury et son influence sur les termes du document produit par le Comité Viénot) ; en France, la décision, dans un contexte de constatation d’une décote boursière, de scission d’activités de Chargeurs (qui reproduit très largement le schéma conduit par A.T.T, I.T.T, ...) doit peut-être faire figure de grande première appelant d’autres réalisations comparables dans l’avenir ;

*la sensibilisation que les politiques affichent de plus en plus à ce que l’on a pu appeler la « culture action » ; il paraîtra de plus en plus clair que l’échec d’opérations qui auraient abouti à une valorisation de l’investissement des actionnaires (petits ou gros) bat nécessairement en brèche tous les efforts commerciaux fournis aux fins ultimes de voir les entreprises du pays renforcer leurs fonds propres ;

                *l’émergence de standards internationaux dont le contenu reste, il est vrai, à préciser, comme prolongement de la globalisation des marchés (cf. les propos d’Ambroise Roux, président de l’A.F.E.P, rapportés par les Echos du 4 juin 1996) ; la formule a bien des chances d’apparaître comme une version édulcorée de réglementations affinées : ne resterait finalement que ce qui voudrait se montrer comme l’essentiel du système juridique aux yeux des interprètes de ce dernier.

Au total, il devient évident qu’un courant fort porte des potentialités d’une réforme sur le plan des principes juridiques. La jurisprudence la première a son rôle à jouer, dans le sens d’une amodiation des figures traditionnelles (tel l’intérêt social) ou d’une superposition à ces dernières de conceptions modernes ou modernistes.

La C.O.B se montre de plus en plus réceptive aux idées et concepts venus d’outre-Atlantique. La généralisation, à l’origine de laquelle ses initiatives se situent, de la « fairness opinion » ( ou « attestation d’équité »), outil au service de la décision des minoritaires, en représente la preuve récente la plus .

Il est certain par ailleurs que les mouvements récents sur la bourse de Paris ont démontré l’importance de satisfaire à ces normes pour la tenue des cours des sociétés françaises.

b) en tant que loi de l’épargnant

Dans les contrats d’adhésion, tels que ce qui peut être considéré comme un contrat d’épargne, la norme constituée par l’attente raisonnable de l’acquéreur est souvent utilisée par la jurisprudence. Dans l’achat des produits, la loi de protection du consommateur est appliquée si elle est plus favorable que celle du fabricant. Son application traduit la norme du marché, la qualité marchande qui doit être fournie dans la mesure où il est prévisible que le produit sera acheté par des acheteurs s’attendant au respect de cette norme. L’acheteur de produit d’épargne, comme loi de protection, pourrait donc être invoquée par un acheteur de produit. Il en est ainsi en particulier si les titres sont achetés sur un marché boursier soumis à cette norme, ce contact supplémentaire donnant en droit international privé un « intérêt  » supplémentaire  ou un degré supplémentaire de localisation.

Lorsque les actions sont achetées par un fonds américain,  dans la mesure où l’ensemble des sociétés françaises sous l’égide de la SBF courtise les investisseurs anglo-saxons, il peut être soutenu que les devoirs fiduciaires prévus par la jurisprudence américaine et sanctionnés par les autorités boursières s’appliqueront.

Cette position est celle qui est affirmée concernant les fonds ERISA par application des règles gouvernant les fonds de pension et leur participation active dans les sociétés avec en fait aspect territorial (interprétation faisant foi du « Department of Labor » - juillet 1994).

Elle est en fait la conséquence logique par symétrie de l’arrêt Péchiney (affaire « Triangle », Boublil et autres, Chambre Criminelle de la Cour de Cassation, 26 octobre 1995).

Plusieurs voies juridiques peuvent être appelées aux fins de justifier l’application du droit américain en l’espèce considérée : la mise en jeu de l’article 4 de la Convention de Rome, régissant le droit des contrats, qui fait référence à la notion de « contrat présentant des liens plus étroits avec un autre pays » (que celui du débiteur de la prestation caractéristique) et  l’idée d’ordre public de protection en droit américain (à l’inverse, il pourrait être soutenu que les autorités françaises ne pourraient refuser d’appliquer la loi étrangère, sous couvert de l’exception d’ordre public - il ne paraît certainement pas injuste de faire peser un devoir fiduciaire sur les actionnaires majoritaires d’une société à l’égard des actionnaires minoritaires).

L’application extensive que font les tribunaux américains du droit financier et des valeurs mobilières de leur pays à des violations prenant place dans le cadre d’opérations internationales (« application extra-territoriale ») témoigne clairement, si besoin est, de ce que l’on ne peut faire facilement l’économie des principes et règles américains en la matière.

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