AGENCES DE NOTATION
TITRISATION
Les agences de notation et la titrisation
Depuis leur création les
agences de notation étaient payées par
les investisseurs. A cette époque les émetteurs étaient des émetteurs de
dette de catégorie "investment
grade" : il s'agissait de grandes banques ou entreprises de services
publics. Cette dette était placée presque exclusivement auprès de
grandes compagnies d'assurances et de fonds de pension.
Dans les années 1970 se
sont produites quelques faillites retentissantes, dont celle de la ville
de New York en 1975.
Par ailleurs c'est à
cette époque que sont apparus des émetteurs de taille et de qualité de
crédits inférieures. Ceci correspond au développement de titres
complexes, tels que les véhicules de titrisation et les titres adossés à
des crédits hypothécaires.
Dans le cadre de ces
émissions, les émetteurs ont utilisé les agences de notation pour
fournir des analyses des risques de crédit, et ils ont payé les services
des agences de notation pour la recherche, l'analyse et la surveillance
du crédit.
Les agences de notation
grâce à la rémunération fournie par les émetteurs publient chacune des
centaines de milliers de notes.
Ce modèle économique
implique une situation de conflits d'intérêts. Le conflit d'intérêt ne
peut qu'affecter l'indépendance des agences de notation.
Il s'agit d'un
subjectivisme en faveur de l'émetteur, qui est le client.
Il s'agit aussi un
subjectivisme envers les techniques d'émission. Une large
proportion des revenus des agences de notation est tirée des opérations de
titrisation. En 2007 60% des revenus des agences de notation était lié aux
opérations de titrisation; Il est clair que les
agences de notation n'ont fait preuve d'aucun esprit critique envers les
techniques d'ingénierie financière et ont été et restent des zélateurs
de tous les schémas qui prétendent diminuer les risques . Le
développement des marchés de crédit est pour elle à la fois une
opportunité qui est devenue un impératif et un dogme. La
modification du modèle économique des agences de notation correspond au
développement des émissions subgrade. Les agences de notation ont
structurellement intérêt à sous-estimer le risque attachés aux titres
émis et à surestimer la sécurité résultant des montages.
Elle s'accompagne du
développement des techniques de rehaussement de crédit. Les rehausseurs de crédit, qualifiés
d'assurance monoligne, qui prétendent garantir les instruments de dette
sur la seule base d'analyses dont ils affirment être garants, mais sans
avoir les moyens réels de leur garantie. Les agences de notation en
donnant aux rehausseurs de crédit des notations artificielles, vont
donner aux instruments de dette une notation doublement artificielle. En
juin 2007 S&P's déclarait "il est peu probable que l'exposition aux
subprimes pose des difficultés majeures aux assureurs d'obligations" .
La notation des
titres dans une très grande partie des opérations de titrisation dépendait
de la notation triple A accordée par les agences de notation aux rehausseurs
de crédit. Le triple A accordé aux cinq plus grands rehausseurs de crédit
était censé transformer près de 5.000 milliards de crédits immobiliers et à
des collectivités locales en actifs équivalents aux T Bonds du gouvernement
américain sur la base de quelques milliards de fonds propres. Les
rehausseurs de crédit fonctionnaient en effet en "no risk" insurance en
affirmant que leur analyse des risques excluaient tout risque quant aux
risques qu'ils "assuraient".