Il y a dix agences
de notation (credit rating agencies) qui sont des Nationally Recognized
Statistical Organizations (NSRO). Les NSRO sont des agences qui
émettent des notations dont la SEC autorise qu'elles soient utilisées
par d'autres firmes financières. Ce statut date de 1975 lors de
l'émission par la SEC des règles concernant les exigences de capital des
banques et broker-dealers. En 2006 le Congrès américain a passé le
Credit Rating Agency Reform Act qui en particulier donne pouvoir à la
SEC pour la régulation des agences de notation.
La notation ou
rating
Les agences de notation
délivrent des notes à des instruments de dette qui sont émis par des
émetteurs publics ou privés. Le rôle de l'agence de notation
financière est d'évaluer le risque de défaut de l'émetteur sur ses
dettes financières lorsqu'il s'agit de notation de signature et le
risque attaché aux titres pour la notation de titres.
Les agences de notation
accordent des notes aux émetteurs, c'est la notation de signature, mais aussi aux titres émis par les
émetteurs, c'est la notation de titres financiers.
L'évaluation des titres est susceptible d'être différente en
fonction des engagements, sûretés et garanties consenties aux créanciers
particuliers. L'appréciation se traduit par une note, avec des lettres associées à des
probabilités de défaut.
Les agences de notation
publient aussi des perspectives qui sont des indicateurs sur l'évolution
probable des notations à moyen terme. Les agences publient enfin des
listes de surveillance, qui comprend les notations qui sont susceptibles
de révision à court terme.
La notation est
généralement réalisée à l'initiative de l'émetteur, mais certaines
notations sont non sollicitées, et réalisées uniquement sur la base des
informations publiques.
Les agences proposent
d'autres services aux émetteurs comme des prestations d'évaluation de
projets stratégiques.
Processus de
notation
Les agences de
notation, en ce qui concerne les notations sollicitées, collectent de
l'information auprès de l'émetteur et s'entretiennent avec le
management. L'analyste présente le dossier à un comité, qui prend une
décision dont l'émetteur peut faire appel. La décision finale se traduit
par un communiqué de presse relativement synthétique. La méthodologie
est disponible sur le site des agences. Elle associe divers éléments
tels les informations propres à l'émetteur, les données
macroéconomiques, l'expérience du secteur
Impact de la notation
Les notes données par
les agences de notation ont un impact considérable sur les marchés
financiers. La réglementation américaine en fixant des impératifs de
niveau de la notation des titres dans lesquelles certains
investisseurs peuvent investir donnent une importance capitale à ces
notes en même temps qu'elle a donné une légitimité qui a entrainé une
confiance des investisseurs. Elles sont censées améliorer la
transparence et la sécurité des marchés de crédit. Elles ne sont
soumises actuellement à aucun contrôle.
Les notes des agences de
notation ont des vertus auto-réalisatrices Une note favorable des agences de
notation va permettre à l'émetteur de bénéficier de conditions
d'endettement favorables alors que l'abaissement des notes et même la simple
mise sous surveillance, va détériorer les conditions d'endettement, le cas
échéant couper l'accès au crédit sinon déclencher les défaillances quant aux
crédits existant, sans parler de l'effet sur la cotation des actions
Par ailleurs la notation
financière donne une
influence considérable à la chaine d'ingénierie financière à laquelle ses
intérêts étaient fortement liés . En privilégiant
les phénomènes de taille (y compris par le too big to fail) elle a encourage
les fusions acquisitions, les entreprises se cantonnant à la croissance
externe et délocalisant par ailleurs la production pour dégager les flux
financiers nécessaires.
Le modèle économique
des agences de notation en matière financière
Les émetteurs paient la
notation des instruments de dettes qu'ils émettent. Eventuellement ils
achètent aussi aux agences de notation des services.
Ce modèle économique
s'est substitué au modèle d'origine, qui a fonctionné pendant un
demi-siècle, où les investisseurs qui sont les utilisateurs de
notes versaient des honoraires pour connaitre les notations.
Les errements des
agences de notation sont manifestes quand on considère les
surévaluations des notations durant la folie boursière des années 1990.
Entre 1997 et 2000 plus
de 90% des notes attribuées étaient positives et incitaient à l'achat.
Jusqu'au premier trimestre 2000 les agences de notation ont affiché des
notes positives, optimistes et rassurantes sur la santé des entreprises.
Les agences de notation financières n'ont pas vu arriver la crise
asiatique de 1997. Elles ont
accéléré les problèmes et précipité les difficultés (Brésil 1999-
Argentine 2001) en procédant à des modifications non justifiées et en
prenant des décisions trop brutales.
Elles n'ont anticipé
aucune des crises importantes : Enron, Worldcom
, Penn Central, Worldcom, Tyco ,
Parmalat etc. Ces
différents scandales étaient dans des sociétés qui avaient une dette
considérable.
Elles n'ont rien prévu du krach des
dot.com. à la suite d'une bulle qui avait été nourrie par
un endettement considérable. Ce n'est qu'en juin 2002, alors que les
indices boursiers avaient déjà, au niveau mondial, perdu 40% en deux
ans, qu'elles ont commencé à percevoir les difficultés. Les agences de notation
ont attendu l'été 2002 pour changer d'optique, en baissant leurs notes
des entreprises cotées à New York , Londres , Paris ou ailleurs.
La qualité et
l'intégrité du processus de notation ont été contestables , avec un
manque de compétence, ,de moyens humains et de professionnalisme, un
manque de pertinence et une volonté d'aveuglement. Les critiques ont
porté en particulier quant à la fiabilité de la notation en cas de crise
potentiellement systémique.
De nombreux défauts,
que ce soit d'émetteurs publics ou privés, ont montré la faible
fiabilité de la notation.
,
Les critiques se sont
déchainées à propos du
rôle des
agences de notation dans la crise du subprime . Elles n'ont
pas anticipé la crise des subprimes. Il est clair en
effet que la qualité et la fiabilité de la mesure du risque de crédit
fournie par les agences de notation était totalement illusoire. Les
agences de notation participaient à des montages qu'elles notaient,
elles étaient en conflits d'intérêts multiples.
Il ne s'agit pas d'un
simple problème de contrôle des agences de notation et de solution des
problèmes de conflits d'intérêt qui est en cause. La capacité des
agences de notation a analysé le risque dans les opérations ayant donné
naissance aux sous-jacents , la transformation du risque dans le cadre
des titrisations, surtout pour les produits structurés, la gestion du
risque et son évolution ne peut qu'être illusoire.
Jim Jubak: Rating the Raters
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