COLLATERIZED DEBT OBLIGATIONS - TITRES GARANTIS PAR DES CREANCES
Les collateralized debt obligations (CDOs) sont un type d'asset
backed security . Les CDO sont émis par une
société ad hoc qui va
détenir les actifs et émettre des obligations.
Il s'agit de produits de crédit structurés, composés d'un portefeuille
d'actifs à revenus fixes ou variables. Ces actifs sont divisés en diverses tranches
hiérarchisées en diverses tranches en fonction d'accord de subordination :
senior tranches ( notées AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and equity
tranches (unrated).
Le remboursement se fait par ordre de
seniority suivant un mécanisme décrit comme la cascade (waterfall) . Le niveau de rémunération
est au contraire en rang inverse pour tenir compte du niveau de risque.
Les CDO ont pour objet de vendre à l'investisseur un produit à risque
qui serait déterminé, découplé de celui des actifs sous-jacents., avec une
palette de produits. Les actifs sous jacents sont des prêts divers consentis à
des particulier ou à des entreprises, par des banques ou d'autres
investisseurs. Des prêts de risque de défaut divers peuvent être
mélangés, les moins risqués tonifiant les plus risqués. Par ailleurs
diverses autres techniques sont utilisées pour rehausser le crédit : les
actifs faisant l'objet des prêts sont utilisés pour couvrir la risque, mais
aussi des swaps de crédit.
Les CDO ont commencé à être émis à la fin des années 1980. Ils ont connu une
forte croissance à partir de 2001 sur la base de modélisation
(Gaussian copula model de David X. Li) pour leur valorisation.
Diverses catégories de CDO ont été créés : cash CDO, synthetic CDO, hybrid
CDO.
Des CDO au carré (CDO²)
ou au cube (CDO 3 )sont créés. Un CDO² est créé en mettant
ensemble un certain nombre de CDO's, un CDO 3 regroupe
des CDO² et comprend des
milliers de titres
Les
agences de notation
(S&P, Moody's et Fitch) utilisent pour la notation des CDO's un modèle
mathématique appelé la simulation Monte Carlo. Les agences de notation
mettent l'ensemble des données concernant les CDO's (informations sur
les obligations et titrisations et les types de crédit utilisés pour le
package) dans une base de données et traite ces donnée avec un logiciel
qui calcule la probabilité que les actifs du CDO's seront défaillants
dans des situations hypothétiques de stress financier et commercial,
avec un programme aléatoire dont il est dit qu'il "lance les dés"
plus de 100.000 fois
Ces méthodes
probabilistes donnent un faux sens de sécurité, car elles supposent
d'abord que les données soient pertinentes, qu'un modèle probabiliste,
fondé sur le passé , soit pertinent et que les critères de traitement
soient appropriés.
Par ailleurs la
complexité de l'analyse des CDO² et CDO 3 dépasse toute
méthodologie et les notations sont purement arbitraires.
Ces techniques ont été
utilisées pour les subprimes , avec des
prêts aux particuliers, mais aussi pour des entreprises auxquels des prêts
ont été consentis dépassant la faculté d'endettement suivant les normes de
crédit.
Les hypothèses de
modélisation sont contestables , avec une très grande vulnérabilité aux
variations de hypothèses. La prise de conscience de cette vulnérabilité est,
au delà des défaillances des emprunteurs, la raison de la panique qui a
saisi les marchés dans l'affaire des subprimes.
Le développement des
CDO's
Le volume des CDO's
s'est fortement accru à partir de 2004, se multipliant par cinq pour
atteindre 503 Milliards$ en 2006.
75% des ventes de CDO's
se sont faites aux Etats Unis, et la moitié des CDO's vendus aux Etats
Unis en 2006 contenaient de la dette subprime.
En moyenne 45% du contenu de ces CDO's consistait en prêts immobiliers
résidentiels subprime. Dans certaines classes de CDO's (mezzanine asset
backed CDO's) la proportion de subprume mortage debt allait jusqu'à 75%.
Les CDO's , chargés de
dette risquée allant de junk bonds à des crédits immobiliers subprime ,
étaient vendus comme des titres investment grade à fort rendement
(ils étaient vendus en mai 2007 avec des rendements jusqu'à 10%).
En juin 2007 Bear
Stearns a placé les portions les plus risquées de CEO à des fonds de
pension, en particulier Calpers et le Texas Teachers Fund.
La structuration des
CDO a généré un milliard $ pour Citigroup et Merril Lynch.