Un Credit Default
Swap (CDS) est un contrat dérivé de produit , c'est un
swap entre deux contreparties. L'un est
l'"acheteur"( protection buyer) ou "payeur à taux fixe" (fixed
rate payer) qui s'oblige à des paiements périodiques au "vendeur"
(protection seller) ou "payeur à taux variable" (floating rate payer)
en échange d'un droit à un paiement (payoff) s'il y a une
défaillance (default or credit event) concernant un tiers (reference
entity).
Lorsqu'un évènement
déclenchant (credit event) se produit, le contrat est exécuté par
transfert à l'acheteur de la créance ayant fait l'objet de la
défaillance contre paiement de la valeur nominale (physical
settelement) ou paiement de la différence entre le nominal est la
valeur de marché d'une obligation (cash settlement).
La mise au point de
l'instrument est attribué à la firme qui deviendra JP Morgan Chase. Elle
date des années 1990.
Les contrats adoptent
généralement les définitions publiées par l'International Swaps and
Derivatives Association.
La valorisation des CDS
suivaient l'un de deux modèles. Un modèle était le modèle probabiliste,
fondé sur la valeur actualisé des cash flow pondéré par la probabilité
d'une défaillance. Le deuxième utilisait une approche "no-arbitrage".
Les CDS étaient
qualifiées d'opérations comparables à l'assurance. Les CDS n'étaient pas
considérés comme relevant de la réglementation des assurances, et les
volontés de réglementation par la SEC et le CFTC avaient été écartées
par le
Commodity Futures Modernization Act de 2000. Le Président de
la Fed, Alan Greenspan, avait insisté pour que les régulateurs
n'interviennent pas concernant ces instruments. Le marché des CDS n'est
donc pas régulé et les transactions se font de gré à gré. Ceci veut dire
que les opérations de CDS n'impliquaient aucune exigence de détenir des
actifs garantissant l'exécution des obligations résultant des CDS.
Les CDS permettent de spéculer sur les évolutions des marchés sans avoir
à satisfaire des obligations prudentielles quant aux fonds propres, sans
obligations d'avoir constitué des réserves.
Avant la crise il
s'agissait d'opérations très profitables. Un hedge fund pouvait vendre une
"protection" de 100 millions $ de junk bonds BBB rapportait
320.000$ en primes annuelles. En cas de sinistre il suffit pour le hedge fund de mettre la coquille
juridique ou la limited partnership en liquidation.
Les fonds
d'investissement spéculatifs représentaient 31% du marché et les
rehausseurs de crédit 8%.
Les CDS ont été
utilisées dans les techniques d'arbitrage. Elles sont été par ailleurs
l'objet d'opérations purement spéculatives, fondées sur un pari quant à
la qualité du crédit d'une société.
Il n'y a aucun contrôle
du montant global des contrats. Les efforts pour organiser le marché et
créer une chambre de compensation avec des marges servant de provisions
aux opérations et une réconciliation des positions en fin de journée
n'ont jamais abouti.
Les CDS sont devenus
les produits dérivés les plus répandus. En 2001 les CDS étaient estimés
à 900 milliards $ La Bank for International Settlements a estimé que les CDS représentaient 13,9 mille milliards $
en Décembre 2005, 28,9 mille milliards en Décembre 2006, 42,6 mille
milliards en Juin 2007 et 62.2 mille milliards $ en Décembre 2007.
Ce montant est égal au total des PIB de l'ensemble des pays sur la
planète.
Le marché américain des
CDS était ainsi d'un montant égal au total des dépôts bancaires à
l'échelle de la planète. JP Morgan Chase est le principal acteur du
marché, avec un chiffre de 7.000 milliards de dollars, suivi par
Citigroup, avec 3.200 milliards et Bank of America avec 1.600 milliards.
Un aspect fondamental
des CDS est le risque de contrepartie. Il n'y a aucun contrôle de la
possibilité pour le parieur d'honorer son engagement par vérification
qu'il a les fonds nécessaires . Lorsque la contrepartie est un fond, par
exemple, il s'agit de coquilles juridiques ou de limited partnership. En
l'absence d'actifs, le fonds se mettra simplement en faillite.
De la même façon,
s'agissant des assurances monolignes, qui ont été les plus importants
vendeurs de protection, le défaut de fonds propres suffisants a démontré
que la protection vendue n'était pas disponible. Les assureurs
monolignes ne fonctionnent pas en fonction de techniques de
mutualisation des risques. L'assurance monoligne n'est pas une
opération d'assurance car dans
le contrat de "swap" aucune prime n'est versée. Acune prestation liée à
la survenance d'un risque n'est délivrée, ce qui exclut toute
possibilité de qualification en
contrat d'assurance.
La dégradation des
notes des assurances monolignes a ébranlé toute la pyramide artificielle
des dérivés. Elle a entrainé la dégradation de centaines de milliards
d'obligations et ébranlé les banques qui détenaient des obligations de
ce genre. Les banques ont cherché à soutenir les assureurs monolignes
pour éviter les dégâts collatéraux, en passant le bonnneteau;
En ce qui concerne les
établissements financiers dans le cadre de la crise, les CDS
fonctionnent comme un pari sur la fin des firmes sous prétexte de se
protéger de la crise.