Il n'y a pas de
définition légale des hedge funds. Un hedge fund est un pool de capital
privé, dont les gérants sont libres de définir la stratégie, sans que
leur soit imposé une discipline de marché.
Les "hedge funds"
constituent une façon de réunir des capitaux.
Les hedge funds sont constitués sous la forme de "limited
partnerships" ou de coquilles juridiques. Les deux tiers des
hedge funds sont basés dans des centres off shores.
Les hedge funds échappent à la réglementation sur l'appel public
à l'épargne sur le fondement que le fait de proposer
l'émission ou la cession d'instruments financiers à des investisseurs
qualifiés ou à un cercle restreints d'investisseurs, ne constitue pas
un appel
public à l'épargne.
Un tiers des parts de
hedge funds sont détenus par des particuliers, un tiers par des
investisseurs institutionnels et un tiers par des fonds de fonds qui
investissent dans des hedge funds pour doper leur rentabilité.
Les hedge funds sont des fonds
qui utilisent des stratégies d'arbitrage.
Ce sont des fonds d'investissement ayant une stratégie dynamique fondée
sur des techniques d'arbitrage. Les hedge funds ont généralement une
stratégie de trading très actif, beaucoup utilisent l'effet de levier et les
marchés dérivés.
Les gestionnaires de
hedge funds ont une structure de fees élevée, avec des management fees
(entre 1 à 2% des actifs) et des performance fees allant de 10 à
20% des profits sinon plus. Les gestionnaires ne partagent pas les
pertes.
Les investisseurs
doivent accepter un blocage (lock up) pour une période déterminée.
Les hedge funds sont
domiciliés généralement dans des places offshores, en particulier pour
des raisons fiscales, les gestionnaires étant eux dans les centres
financiers.
La technique
d'arbitrage et le risque
Le modèle classique des
hedge funds a été développé par Alfred Winslow Jones (1910-1989). Il est
fondé sur la prise simultanée de positions longues et courtes sur des
actions afin de limiter le risque associé à la volatilité des marchés
d'actions. La prise de positions spéculatives simultanées en sens opposé
est censée permettre de constituer un portefeuille à gestion
conservatrice où les gains résultent de l'effet de levier.
Une stratégie
dynamique
Les hedge funds ont été
conçus pour exploiter les anomalies de prix causées par l'inefficience
des marchés indépendamment des mouvements des marchés. Ils ont une
stratégie dynamique fondée sur la multiplication des opérations avec des
profits marginaux amplifiés par l'effet de levier. Ils se différentient
ainsi de la stratégie statique des fonds
mutuels.
Ils utilisent souvent des arbitrages créances, actions. C'est le cas en
particulier de Templeton, dans les dossiers Crédit Foncier, Alstom et
Eurotunnel.
Les hedge funds sont
des intervenants importants sur le marché de la
titrisation
Les fonds "raiders"
Certains fonds sont
qualifiés de raiders car ils cherchent à exploiter la différence entre
la valeur des actions d'une société sur le marché et celle qui résultera
de leur action de remise en cause de la gestion d'une direction.
Les distressed
funds
D'autres fonds
d'arbitrage sont des "distressed funds" car ils investissent dans des
sociétés en restructuration.
Arbitrage et
sensibilité aux ruptures du marché
Les techniques
d'arbitrage exploitent les inefficiences des marchés, mais elles
supposent un fonctionnement normal et ordonné des marchés.
L'annulation (ou la
réduction significative) du risque par les techniques d'arbitrage
suppose que les marchés fonctionnent de façon linéaire et
unidirectionnelles. En cas de phénomènes fractal et d'inversion de
direction du marché, le risque n'est pas réduit, et compte tenu des
effets de levier utilisés dans les opérations d'arbitrage, il devient
très important.
Le développement des
hedge funds
Les hedge funds se sont
développés avec une croissance importante depuis une dizaine d'années,
et depuis 2002 les encours et les volumes de transaction se sont
fortement accrus. On estime le nombre de hedge funds à 10.000 et leurs
actifs à près de 1 740 milliards $, ce qui veut dire que leurs encours,
compte tenu du levier d'endettement, s'élèvent à 6.000 Milliards$. Les
trois quarts des hedge funds dans le monde sont américains et les trois
quarts des hedge funds sont britanniques. Fin 2006, les 200 plus gros
hedge funds représentaient trois quarts des actifs sous gestion.
Les hedge funds ont
commencé à spéculer à la hausse au début des années 1990. Ils contribué
à l'envolée des cours de 1996 à 2000. Après les pics des années 2000 ils
ont spéculé à la baisse, avec d'importantes ventes à découvert. L'essor de l'industrie
des hedge funds est consécutif à la forte baisse des marchés boursiers
après l'éclatement de la bulle internet, celle des dot.coms, de 2001.
Les investisseurs institutionnels et en particulier les fonds de pension
ont cherché des sources de rendement plus élevé que celles offertes par
les marchés boursiers. La clientèle des hedge funds , qui était à
l'origine une clientèle privée fortunée, c'est étendue aux investisseurs
institutionnels, qui en 2007 ont représenté plus de 50% des flux des
hedge funds.
Risque de
contrepartie et risque systémique
Les hedge funds
recherchent des rendements absolus au dessus de 20%, alors que les
économies occidentales sont à croissance faible, les taux d'intérêt
obligataires nominaux autour de 5%, la prime de risque actin de 6% et le
rendement des actions de 8 à 10%. Un tel rendement ne peut être obtenu
qu'ne prenant des risques très importants.
Une partie de ces
risques vient de l'utilisation de leviers d'endettement énorme, une
autre de l'acquisition d'actifs illiquides, au profils de risque très
non linéaires, avec une valorisation illusoire et une absence de marché
secondaire.
Le levier moyen des
hedge funds est estimé à 3, avec des actifs de 6.000 Milliards $
détenus grâce à un apport de 2.000 Milliards $. Lorsque les hedge funds
investissent dans des instruments qui sont eux-mêmes à levier, comme les
tranches subordonnées de ABS et CDO, le levier s'élève à 6 (1.800
milliards$ avec un apport de 300 milliards$)
Les mécanismes de
levier (prêts de titres, reverse repos, dérivés, prêts de marge)
entraine d'importants risques de contrepartie entre les hedge funds et
les prime brokers. L'instabilité est accrue par une concentration
croissante des hedge funds sur les mêmes stratégies.
Les hedge funds sont
des apporteurs de liquidité par le levier d'endettement en période de
hausse des marchés et ils propagent le risque systémique en cas de
baisse des marchés.
Les hedge funds ont été
les plus gros acheteurs de CDO adossés aux crédits hypothécaires
subpiime, avec une part très élevée dans les tranches les plus risquées
émises par des SIV .
Compte tenu de l'effet
de levier, un renversement des conditions financières affecte d'abord
les tranches subordonnées, mais il s'étend rapidement le long de la
cascade de tranches.
L'hypothèse qui sous
tendait les notes données par les agences de notation à savoir la faible
probabilité d'une baisse de l'immobilier a été démentie à partir du
début 2007.
Les hedge funds ont
d'abord financé les actifs illiquides par les mécanismes de crédit des
prime brokers, qui crée un risque de contre partie, et par émission de
papier commercial gagé sur les pools d'ABS, leAsset backed commercial
paper.
Le
18 juillet 2007 Bear Stearns avait annoncé que deux de ses hedge
funds qui avaient lourdement investi dans les financements
structurés ne valaient plus rien.
Jusqu'en mars 2008 les
hedge funds ont cependant prétendu qu'ils étaient immunisés contre la crise. Ils
ont dissimulé leur perte de deux manières.
Leurs positions ne sont pas
mark-to-market et ils peuvent conserver le capital de leurs
investisseurs grâce aux périodes de lock up et aux pénalisations en cas
de sortie de capital. Ils ont donc cherché à lisser leur performance. A
partir de mars 2008 ils ont été en manque de liquidité. Les hedge funds
ont souffert d'un effet de boomerang des difficultés des banques
d'investissement. C'est la raison des difficultés qui ont
nécessité le sauvetage de Bear Stearns, la Fed rachetant 30 milliards
d'actifs pourris de la banque avant de la marier à JP Morgan
Au 30 juin 2008 il y
avait environ 3.100 hedge funds qui géraient un volume total de
1,9 mille milliards $ soit l'équivalent des subprimes.
Certains considèrent
qu'il y là un risque systémique du fait du manque de transparence et
d'une absence de règles et de contrôle.
Demandes de retrait
En septembre 2008 les
hedge funds ont eu à faire face à d'importantes demande de retrait dont
l'importance a pris par surprise les gestionnaires de fonds. Il
semblerait qu'il y ait 500 à 700 Mds $ de demandes de remboursement
adressées à l'industrie des hedge funds. Une telle demande, dans des
marchés illiquides, pose le problème de la capacité des Hedge
funds à faire face. Une défaillance aurait des effets d'autant plus
important que le climat est un climat de défiance généralisé.