Les junk bonds
Les "junk bonds"
sont des obligations qui sont classées comme spéculatives dans l'échelle de
notation des agences de notation. Leur
notation est inférieure à l'investment
grade.
Le "junk bond" est à
l'entreprise de l'entreprise ce que le subprime
est aux prêts aux personnes physiques.
Elles sont aussi qualifiées
de "High-yield debt".
On considère que 95% des
sociétés américaines avec des revenus supérieurs à 35 millions$, et toutes
les sociétés en dessous de ce seuil, sont notées non investment grade
ou junk.
Jusqu'aux années 1970
toutes les obligations vendues publiquement à des groupes importants
d'investisseurs étaient investment grade. Les seules obligations
pourries qui faisaient l'objet de négociations publiques étaient les
obligations qui avaient été déclassées, "downgraded". Pour leur financement
les sociétés qui avaient une notation en dessous d'investment grade
empruntaient aux banques ou par des placements privés.
La première émission de
junk bonds a été faite en 1977 sous l'égide de Bear Stearns, la banque
d'investissement qui a été le premier underwriter d'obligations notées avec
une notation non investment grade. Quelque temps après Drexel Burnham
Lambert a financé sept sociétés suivant cette formule.
L'émission de junk bonds
s'est développé à partir de 1978 sous l'impulsion de
Michael
Milken et de la banque d'investissement
Drexel Burnham Lambert. La
déréglementation de Mai 1975 avait ouvert le marché des activités
financières à Wall Street. Les
modifications de la loi fiscale dans les années 1980 avaient
favorisé le développement du financement par endettement.
Ils ont défendu l'idée que
le taux de défaut de ces obligations ne serait pas sensiblement supérieur
aux obligations qui étaient qualifiées de prime, alors que le rendement en
était nettement plus élevé. Michael Milken s'est appuyé sur des travaux
d'économistes, Braddock Hickman, T.R. Atkinson et O.K. Burell en
particulier, qui ont cherché à quantifier les primes de risques payés aux
investisseurs achetant des obligations. Ils ont conclu que le retour sur
investissement de la dette des entreprises mal notées était supérieur à
celui des entreprises bien notées, même en tenant compte des pertes dues aux
défaillances.
Dans une période de
changements économiques qui ont marqué les années 1980, avec les
bouleversements technologiques, la concurrence internationale, la
déréglementation , l'élément nécessaire était le financement. Les prêts
bancaires, les placements privés ou des opérations dilutives d'augmentation
de capital étaient les seules sources de financement avant le développement
du marché des obligations à haut rendement. La liquidité du marché était
soudain créée.
Sous l'impulsion de Michael Milken et de
Drexel Burnham Lambert, un marché de 200 Milliards de dollars de
junk bonds s'est développé. Dès 1983 le tiers des émissions
d'obligations étaient non investment grade.
Ce
marché a été utilisé dans le financement de 25% des "takeovers" qui ont
caractérisé les années 1980 aux USA. L'age d'or du junk bond financing a
durée environ une décade avec une frénésie de nouvelles émissions en
1988 et 1989.
La crise de 1989
Les ennuis de Michel Milken
semblent démontrer que le taux de réussite des obligations sélectionnées par
Michel Milken correspondait à des informations privilégiées.
En tout état de cause le
marché des junk bonds a connu une grave crise en 1989, à la suite de
la mise en examen de Michael Milken et d'une série de défaillance
d'émetteurs. Le taux de défaillance était passé de 4% à 10%. La liquidité
s'est tarie.
Suite aux plaintes
d'investisseurs Drexel Burham Lambert a du racheter des quantités
considérables d'obligations, ce qui a fini par entrainer sa faillite en mars
1990
Junk bonds et
titrisation
A partir de 1991 le marché
des junk bonds s'est rouvert. Le développement des junk bonds a accompagné
le développement de la titrisation, avec les
techniques de conditionnement de la dette. Ces techniques étaient destinés à
ouvrir le marché à des créances en amélioration la notation, des émissions
de titres pouvant avoir une notation différente de celle des émetteurs
compte tenu des garanties attachées aux titres.
La crise de 2001
Les junk bonds ont connu
une nouvelle crise , avec une augmentation notable du spread de crédit,
pendant l'automne et l'hiver 2001. Cette crise résultait de l'accumulation
de divers facteurs
- dégonflement de la bulle
internet, entrainant la baisse des marchés boursiers et un ralentissement
économique
- attentats du 11 septembre
2001
- crise financière
argentine.
Le rôle des junk bonds
Les junk bonds ont un
déficit d'image qui n'est pas sans relation avec l'appellation qui leur a
été donnée. Les critiques des junk bonds sont fondées sur un certain nombre
d'opérations qui ont été désastreuses. La responsabilité des junk bonds dans
les crises financières est considérée par certains comme évidente, alors que
d'autres affirment que les entreprises qui ont émis de la dette à haut
rendement ont connu une meilleur performance industrielle, avec une
croissance de l'emploi, de la productivité et de l'investissement en capital
supérieure. On peut souligner que les moins risquées des obligations
spéculatives correspondent à un risque spéculatif qui ne se matérialise pas
en défaillance si le contexte économique est favorable. Le plus grand
dynamisme des émetteurs d'obligations mal notées parait traduire les défauts
des notations et l'aspect contestable
de certains critères de notation (une obligation émise par une entreprise au
dessous d'une certaine taille est par exemple automatiquement spéculative).
L'analyse du risque faite par les agences de notation si elle sous estime le
dynamisme donne une évaluation faussée du risque.