Les
dangers de la titrisation
La titrisation est le
vecteur de marchéisation des crédits qui est censée améliorer l'efficicience
du système financier par la dissémination du risque.
Le transfert et la
dissémination des risques
La titrisation en sortant
des actifs à risque du bilan a pour objet de leur permettre de transférer le
risque de crédit aux marchés. L'opérateur bancaire ou financier qui cède les
risques n'a pas ainsi besoin de constituer des fonds propres en fonction du
volume des crédits ainsi accordés. Les exigences prudentielles qui sont
destinées à créer un mécanisme stabilisateur de l'expansion du crédit ne
s'appliquent pas aux acheteurs des titres, et elles n'ont plus lieu de
s'appliquer aux opérateurs régulés dès lors qu'ils ont cédé les crédits.
La titrisation permet donc
une stratégie de contournement des exigences prudentielles. Elle s'inscrit
dans le cadre de la désintermédiation et de la marchéisation depuis le début
des années soixante dix et plus encore des années quatre-vingt.
La dissémination du risque
ne s'accompagne pas d'une traçabilité de ce risque. Par le financement des
fonds d'investissement et des entreprises qui achètent les titres, les
banques retrouvent le risque, mais démultiplié et de façon opaque. Les
investisseurs tels que les hedge funds qui s'endettent avec un très fort
effet de levier et un capital faible ne prennent pas véritablement le
risque, puisque c'est la banque qui a financé l'acquisition des titres qui
va en fait supporter l'essentiel du risque.
La séparation
origination des crédits - risque de crédit
La titrisation fait passer
d'un modèle qualifé de originate to hold à un modèle originate to
distribute.
L'originateur des crédits,
qui en sera le cédant, fait l'analyse des risques et éventuellement leur
suivi mais il ne supporte pas ces risques. Par ailleurs ces risques sont
ensuite restructurés de façon à fournir des produits à haut rendement. Non
seulement l'originateur n'est pas incité à la prudence, mais tant pour la
génération des commissions que dans le cadre de crédits à haut rendement et
donc à risque élevés, il est incité à fabriquer des produits reposant sur
des crédits de plus en plus risqués. L'activité de structuration de
crédit, de fabrication de CDOs ne peut se développer qu'en augmentant
l'octroi des crédits, et donc en réduisant les exigences à l'égard des
emprunteurs pour augmenter le volume de titrisation.
Les opérateurs qui suivent
dans la chaine de titrisation, les agences de notation et les rehausseurs de
crédit, se faisant fort de confirmer la transformation des
crédits risqués, mais donc à haut rendement, en produits répondant à ce que
l'on appelle l'aversion au risque, la concurrence et l'idée suivant laquelle
il faut répondre à l'attente de rentabilité des détenteurs de liquidité ne
pouvait que conduire à la politique de crédit laxiste qui a été celle non
seulement concernant le marché hypothécaire mais aussi le marché des encours
de cartes de crédit, les obligations des entreprises et des collectivités
locales, etc.
Compte tenu de l'abondance
des liquidités, il y a par ailleurs une pression à l'augmentation de la
production des instruments financiers qui passe nécessairement par
l'abaissement des exigences de crédit à l'égard des emprunteurs. Les
institutions financières sont incitées à augmenter au maximum l'offre de
crédit.
Il est clair que plus
l'ingénierie financière est censée transformer des actifs sous-jacents
subprime en titres AAA, plus elle est rémunératrice. L'alchimiste ne cherche
pas à améliorer le titrage de l'or, il prétend transformer le métal vil en
or.
Par ailleurs les banques
ont agi contrairement à la philosophie même de la titrisation en prêtant
pour l'acquisition des titres, et ce avec des effets de leviers considérable
Les banques ont été
victimes de l'illusion transformée en croyance dogmatique de l'efficacité du
mécanisme de transfert des risques. Les banques n'ont pas véritablement
amélioré la gestion de leurs bilans. Les règles prudentielles et comptables
ne sont pas optimisées elles sont contournées.
Le risque de liquidité
Le mécanisme de la
titrisation repose sur la garantie que les actifs détenus par le véhicule
sont censés conférer aux porteurs des titres émis par ce véhicule. La prime
de risque est fonction de la qualité des actifs, et non la qualité
intrinsèque de l'entreprise cédante. Une entreprise en mauvaise santé
financière, un particulier à faibles revenus, peut par la titrisation se
faire financer.
La protection des
investisseurs est limitée à la sûreté que constituent les actifs
sous-jacents. La probabilité significative que l'emprunteur soit
défaillant est à la base des vertus attribuées à la titrisation. La
titrisation favorise une stratégie de recherche du rendement, ce qui veut
dire d'octroi de prêt à des emprunteurs présentant des risques de plus en
plus fragiles.
La philosophie même de la
titrisation est l'octroi de crédits à des emprunteurs fragiles, à faible
qualité de crédit . La liquidité dépend donc principalement de la
possibilité de céder sur les marchés les titres émis.
Le piège de liquidité en
cas de retournement du marché est donc inhérent à la titrisation. La
liquidité des actifs résultant de la titrisation passe par les marchés de
capitaux, et dépend de la capacité et de la volonté des investisseurs sur
ces marchés d'intervenir pour fournir de la liquidité au moment où le besoin
s'en fait sentir.
L'intermédiation de marché
par le bais de la titrisation rend les banques dépendantes d'une source de
liquidités sur laquelle elles ne peuvent agir et qu'elles ne peuvent
contrôler. C'est pour cela que les banques centrales ont été obligées de
fournir des liquidités considérables aux banques, face au risque systémique
ainsi créé.