TITRISATION
CESSION DE CREANCE
SOCIETES AD HOC -
SPECIAL PURPOSE VEHICLES
Les mécanismes
de la titrisation
L'assemblage
des actifs
sous-jacents
La
titrisation implique l'assemblé d'un portefeuille d'actifs .
Les types d'actifs sous-jacents
Les
actifs sous-jacents peuvent être
- des
actifs financiers (prêts immobiliers, prêts aux entreprises, dettes
résultant de LBO's (Securitization Buy Out)
- des
actifs corporels (immeubles, avions, navires, flottes de voitures ou de
camions, oeuvres d'art)
- des
actifs incorporels (Licences, Brevets, Marques)
- des
créances (crédit consommation, encours cartes de crédit, prêts et
leasing automobile)
- des
créances litigieuses (droit à réparation dans un contentieux)
- des
flux futurs d'activité
- des
titres résultant d'une première ou d'une seconde opération de
titrisation
Les créances comme actifs sous-jacents
La
titrisation classique porte sur une portefeuille de créances bancaires,
généralement homogènes. Avec le développement de l'ingénierie financière
le processus de titrisation structurée implique des instruments
financiers négociables, tels que des obligations ou autres titres de
créances, et des dérivés de crédit. Il y a ainsi création de pools
d'actifs.
A
l'origine les créances devaient être des créances d'une échéance
supérieure à deux ans, la titrisation a ensuite été étendue aux créances
à court terme.
Les
créances devaient être détenues par des établissements de crédit, la
titrisation a ensuite été étendue à des créances détenues par des
entités autres que les établissements de crédit.
De
créances sures et homogènes, on est passé à des créances douteuses et
litigieuses et à des créances hétérogènes, ainsi qu'à des créances non
encore nées.
L'acquisition
par un véhicule juridique ad hoc
L'acquisition se fait par le biais d'un ou plusieurs
contrat de cessation de créances.
La
titrisation est réalisée grâce
à l'émission de titres négociables par une entité juridique distincte et
indépendante de l'entreprise cédante, une
société ad hoc ou "special
purpose vehicle"..
La
titrisation secondaire est faite par des véhicules de tupe CDO (Collaterized
Debt Obligations) et SIV (Structured
Investment Vehicles)
Le
recours à un véhicule ad hoc permet de déconnecter le risque de crédit
du portefeuille et celui de l'initiateur du montage.
L'interposition de l'entité de mobilisation
constitue la différence entre cette technique de mobilisation et les
techniques classiques telles que la cession Dailly. Ce ne sont pas
directement les créances de l'entreprise cédante qui sont rendues
négociables, mais les titres émis par le véhicule juridique de
mobilisation.
Le produit de l'émission des titres est affecté à
l'achat du portefeuille de créances ou d'actifs de l'entreprise cédante
et les flux financiers provenant des créances ou actifs cédés sont
affectés au remboursement des créances émis par le véhicule de
mobilisation et à la rémunération des investisseurs.
La
détention des actifs sous-jacents par le biais du véhicule de
titrisation implique implique que pèse sur les investisseurs le risque
de faillite du véhicule de titrisation.
Par
ailleurs pour que le véhicule de titrisation détienne véritablement la
propriété des actifs, il faut que le transfert de propriété soit absolu,
et en particulier dans le cas de titrisation de créances la cession des
créances doit être parfaite.
La
restructuration des actifs
Les
actifs qui servent de supporta à l'opération de titrisation et qui sont
transférés au SPV font souvent l'objet d'une restructuration. Les titres
émis par le SPV présentent souvent des caractéristiques différentes de
celles des actifs sous-jacents quant aux
modalités de paiement, sensibilité au risque, etc.
L'émission de
titres
Les
titres peuvent être
- des
obligations classiques
- des
produits d'épargne
- des
parts fondantes à échéancier variable
Echéance des
titres
Les
titres émis peuvent être
- des
titres à court terme : asset backed commercial paper (ABCP)
- des
titres à moyen et long terme
*
Mortgage Backed Securities
(RMBS
et
CMBS)
La
structuration en tranches de l'émission de titres adossés
Différentes tranches sont constituées dans les processus de titrisation
structurée. Les niveaux de risque sont définis en fonction des risques
financiers acceptés par les investisseurs pour un même risque
économique. Les niveaux de risque et de rémunération vont de la tranche
super senior, la plus sure, à la tranche junior, la plus exposée au
risque, les tranches étant d'autant mieux rémunérées que le risque
assumé est élevé.
Dans
une titrisation de produits composites on a donc de façon typique
- une
tranche senior qui est la plus protégée et qui est destinée à
être notée AAA par les agences de notation financière
- une
tranche mezzanine, qui est plus risquée, et qui est susceptible d
recevoir une note BBB, avec un rendement éléevé
- une
tranche qualifiée d'equity la plus exposée avec l'espérance la
plus élevée de gain.
Les garanties
du processus de titrisation
Le
marché de la titrisation s'est développée sur deux types d'intervention
qui étaient censées garantir les investisseurs quant à l'évaluation du
risque et les protéger.
Il
s'agit d'une part de la notation pour l'évaluation du risque, et d'autre
part de l'intervention des assurances monoligne, l'assurance ne
mutualisant les risques mais affirmant garantir les investisseurs contre
des risques non prévus.
La
titrisation synthétique
Dans la
titrisation synthétique il n'y a pas de cession d'actifs, le risque est
transféré par le biais de dérivés de crédit.
FINANCEMENTS D'ACTIFS