Risques et produits dérivés
Les produits dérivés sont
censés être un moyen de gérer les risques concernant les sous-jacents .
Lorsque les produits dérivés sont utilisés à des fins de couverture, ils
transfèrent le risque à la contrepartie. Une partie importante des produits
dérivés correspond à des opérations spéculatives. Dans ces opérations, le
produit dérivé est en fait un pari fait concernant le risque.
Le risque résultant des
produits dérivés a été démultiplié par l'utilisation de l'effet
de levier.
Par ailleurs les produits
dérivés sont eux même la source des risques, et ils sont des facteurs
d'instabilité.
Les risques des produits
dérivés
Les produits dérivés
augmentent la volatilité des marchés sous-jacents. Les produits dérivés
augmentent les possibilités de manipulation des cours.
Leurs effets sont
amplifiés par les comportements mimétiques, générateur d’instabilité
(surtout s’ils sont couplés au caractère auto-réalisateur des anticipations.
En permettant de prendre des positions à fort effet de levier les marchés
dérivés démultiplient les risques de la spéculation, au point de
déstabiliser les marchés
Les produits dérivés sont devenus d’une
complexité extrême rendant particulièrement difficile l’évaluation des
risques qu’ils étaient censés réduire alors que la dissémination des
risques empêche leur traçabilité et qu’ils font ensuite l'objet d'une
concentration compte tenu du relativement faible nombre des
hedge funds qui font la majorité des
transactions, avec une nouvelle concentration dans les banques . Il en
résulte une menace de risque systémique
L’instabilité
Un indicateur de
l’instabilité est la volatilité. La volatilité est l’écart-type des
variations de prix. La volatilité des actifs ne donne pas une mesure des
risques extrêmes, qui correspondent à la non linéarité des marchés, au
caractère anormal des marché (Mandelbrot) , ni des incertitudes (par
opposition au risque) ni du risque systémique
Les pertes dues aux produits dérivés
: contentieux et faillites
les pertes des entreprises
Dans les années 1990 les produits dérivés ont causé des
pertes importantes et dans certains cas la faillite d'entreprises
utilisatrices (end-users)
En 1994 Metallgesellchaft, une des vingt plus grandes
entreprises allemandes, a perdu 1 340 millions de dollars en
utilisant les
forwards
sur
pétrole La même année le Comté
d’Orange en Californie a perdu 1 810 millions de dollars avec des
opérations de
reverse repos , ce qui l'a acculé à la faillite.
En 1999 Ashanti
Goldfields avec 570 millions de dollars perdus sur des produits
exotiques sur or
Procter & Gamble qui avait perdu 157
millions de dollars sur le marché des swaps a un contentieux
contre Banker’s Trust, qui a aussi été attaqué par Gibson Greetings qui
avait perdu 20 millions de dollars sur des swaps de taux d’intérêt
La Seita a perdu 150 millions de francs perdus
sur le marché des contrats à terme et a intenté un procès contre
Salomon Brothers
Les entreprises ont fondé leurs demandes
d'indemnisation sur trois arguments
-
mauvaise information sur les risques inhérents aux produits dérivés.
-méthodes de valorisation utilisées par les établissements
financiers considérés
ex post
trop complexes et de toute façon tenues secrètes.
-
manque
de loyauté du vendeur et conflit d'intérêts
Les pertes subies par certains utilisateurs de
produits dérivés ont d’abord été mises sur le compte de l’inexpérience, la
plupart des observateurs et des professionnels de la finance arguant que
pour toute innovation, une période d’apprentissage est nécessaire.
Les pertes liées à l’utilisation des produits
dérivés dits de « seconde génération » ont incité certaines
entreprises, parfois à tort, , à limiter leur périmètre de protection afin
de réduire le coût de leur couverture.
les pertes des institutions financières
Les institutions financières, ont elles mêmes
subies de lourdes pertes.
C’est le cas de banques – la Barings Bank en
1994, la Société Générale et la Caisse d’Epargne en 2008 . On trouve aussi
la banque autrichienne Bawag (1,4 milliards d’euros perdus en 2000 sur le
marché des changes), la banque américaine Allfirst (690 millions de dollars
perdus en 2002 sur les options de change) ou Calyon (350 millions de dollars
perdus en 2007 sur les dérivés de crédits)...
C’est le cas des
hedge
funds
–
Long Term Capital Management en 1998 et
Amaranth Advisors en 2006.
Si ces affaires sont les plus médiatisées on peut recenser
ces vingt dernières années une trentaine de pertes de
trading
supérieures à 100 millions de dollars, et leur fréquence
semble en augmentation depuis 2000 avec une moyenne de deux par an
Dans tous les cas, l’effet de levier des
produits dérivés a été utilisé massivement pour démultiplier les
engagements, ce qui explique l’ampleur des pertes. Ainsi, par exemple, le
montant notionnel des positions de LTCM
sur les dérivés de taux (contrats à terme et swaps) s’élevait, avant la
quasi-faillite, à plus de 1 000 milliards de dollars, alors que les capitaux
propres du fonds n’étaient que de 4 milliards et son actif de 125 milliards.
Dans le cas de la
perte
subie par la Société Générale en janvier 2008, la position prise par
Jérôme Kerviel atteignait 50 milliards d’euros avant que les opérations de
débouclage ne débutent, soit davantage que la capitalisation boursière de la
banque à ce même moment.
Les actes d’ un individu peuvent engendrer une
perte colossale : 1,3 milliard de dollars pour Nick Leeson et 4,9 milliards
d’euros pour Jérôme Kerviel. Les pertes sont dues à l’évolution des cours en
trois jours , qui vont créer une perte de 6,3 Mds € effaçant un gain de
1,4Mds d’euros
En mars 2008 Bear Stearns était contrepartie à
13.000 milliards$ de produits dérivés. La reprise de Bear Stearns par
JPMorgan, avec un prêt sans recours de la Federal Reserve de 29 milliards $,
a été décrit ainsi "Fed's Rescue of Bear Halted Derivatives Chernobyl".
Dissémination et concentration des risques
Dissémination des produits dérivés et
perte de traçabilité
Les produits dérivés sont d'abord disséminés
dans les marchés dérivés . Cette dissémination rend impossible
La traçabilité des flux financiers complexes . Les contrats
sont des opérations OTC et non sur les marchés organisés. En termes de
montant notionnel, en 2007, près de 85 % des produits dérivés sont négociés
de gré à gré C Cette part est pratiquement constante depuis 10 ans.
Cette perte de
traçabilité est une source de défiance en cas de crise. L'opacité des
marchés de dérivés est source de défiance comme l’a démontré la crise
financière avec le blocage du marché interbancaire.
Concentration et effet domino
Dans les marchés
dérivés les risques qui avaient été disséminés sont ensuite concentrés dans
des conditions de nature à provoquer des défaillances en chaîne. Fin
2006, aux Etats-Unis, les cinq plus grandes institutions étaient engagées
sur plus de 98 % des montants notionnels (79,9 sur 81,3 milliards de
dollars). Cela peut conduire à un renforcement des phénomènes de
contagion et à une concentration des risques dangereuse , comme il a été
démontré dans la crise avec Lehman Brothers, AIG, etc.
Ce pourcentage élevé
cache, par ailleurs, d’importantes disparités : les produits dérivés de
change sont presque exclusivement négociés sur le marché OTC, tandis que la
majorité des contrats sur actions ou indices boursiers sont traités sur les
marchés organisés.
Les marchés réglementés
permettent de centraliser les ordres et de limiter le risque de défaut. A
l’inverse sur les marchés de gré à gré, il n’y a (généralement) pas de
chambre de compensation pour s’interposer entre les acheteurs et les
vendeurs et supporter donc le risque de défaut, mais les contrats peuvent
être définis « sur-mesure ».
L’allocation des
risques est donc différente sur les marchés réglementés et sur les marchés
OTC. Par ailleurs, dans le premier cas, le risque de marché et le risque de
défaut sont dissociés (les intervenants ne supportent que le risque de
marché et la chambre de compensation que le risque de défaut), tandis que
dans le second cas, ces risques sont joints.
Le clivage entre marché
OTC et marché réglementé ne se fait pas en fonction du degré de
standardisation des contrats. Le cas le plus typique est celui des produits
dérivés de change. Bien que ces contrats existent depuis plusieurs décennies
et sont tout à fait standard, ils sont pratiquement l’apanage des marchés
OTC.
Une migration des
produits dérivés vers les marchés organisés, au moins pour ce qui est des
produits les plus standard, permettrait toutefois de réduire les risques et
d’améliorer la liquidité, surtout en période de stress, lorsqu’on en a le
plus besoin mais où l’heure est à la défiance.
Appréciation des risques par les investisseurs
Les acteurs qui ont
pris les risques le font sans être à même de les juger par eux-même . En
affirmant aux investisseurs qu’ils sont couverts, les banques les incitent
à prendre davantage de risque
Risque de contrepartie
Par ailleurs la
capacité des investisseurs à supporter effectivement les risques, ce que
l'on appelle le risque de contrepartie, n'est pas contrôlée.
Les risques des produits dérivés et les
contrôles
Les risques résultant de l'utilisation des
produits dérivés ne peuvent être éliminés par le contrôle interne et la
supervision . La complexité des produits, la rapidité et la fréquence des
transactions effectuées par les traders ne sont pas à même de prévenir
les pertes , alors que des pertes colossales peuvent être générées en
quelques jours, si ce n'est en quelques heures.
Il est fallacieux de prétendre à une
évaluation scientifique de la
valeur des produits dérivés.
Il est par ailleurs fallacieux de prétendre que des opérations d'arbitrage
ne seraient pas spéculatives.L’aspect
spéculatif est structurellement présent . Il n’y a aucune
différence réelle entre une opération de couverture synthétique (qui
relèverait de l’arbitrage) et une opération de couverture fictive (qui
relèverait de la fraude car spéculative) . Des opérations sur indices de
volatilité ne peuvent faire l'objet de couvertures.
Les contrôleurs n’ont pas la compétence
technique ni le poids nécessaire face aux personnes qu’elles sont chargée de
contrôler.
Le système de rémunération incite les traders
à prendre des risques énormes, mais aussi les dirigeants. Les bonus
individuels atteignent des dizaines de millions de dollars, les bonus
distribués par les banques de Wall Street à la fin 2007 ont atteint 65 Mds
de dollars.
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Compte tenu de ces dangers la question se pose
de savoir s’il ne faut pas interdire les produits dérivés en dehors des
opérations de couverture. On soulignera que les autorités ont pris des
mesures d’interdiction temporaires des ventes à découvert . Il
convient au moins d’imposer que des produits dérivés ne puissent être
utilisés que sur des marchés réglementés. Par ailleurs il doit être interdit
aux banques de prêter pour ces opérations de dérivés, et d’en faire pour
compte propre. Par ailleurs il convient de revoir l’organisation des
salles de marché (notamment la hiérarchie entre contrôleurs et contrôlés) et
le mode de rémunération des opérateurs.