ACTIONS
CAPITAUX PROPRES
GOUVERNANCE D'ENTREPRISE
GOUVERNEMENT D'ENTREPRISE
MARCHES D'ACTIONS
VALEUR
Logique des marchés financiers et loi du marché
La valeur actionnariale (Shareholder
value)
Le modèle qui fait
de la valeur actionnariale l'indicateur unique de performance des
dirigeants correspond à l'approche contractuelle du droit américain et
anglais des sociétés. L'entreprise appartient aux actionnaires qui
choisissent les dirigeants et leur délèguent le pouvoir de gérer
l'entreprise pour maximiser la valeur des actions. L'objectif de
création de valeur actionnariale n'amène aucune concession aux rapports
avec les salariés, les sous traitants ou les consommateurs qui sont de
même conçus de façon purement contractuelle.
Ce modèle diffère du
modèle du droit des sociétés français , qui fait de l'intérêt social la
"boussole de l'entreprise".
Il convient de
souligner que ce concept de la valeur actionnariale est apparue en même
temps que celui de la
gouvernance des sociétés et qu'une confusion est souvent faite entre
les deux concepts.
Les exigences de la
gouvernance d'entreprise résultent des scandales qui ont secoué les
Etats Unis, puis le Royaume Uni, et ensuite la France. Elles
traduisent la volonté d'assurer un contrôle des dirigeants, alors que le
capitalisme managérial avait déçu par ses échecs dans les années 1970.
Il s'agissait de faire jouer aux administrateurs un rôle réel et
efficace des dirigeants , en leur faisant jouer le rôle de mandataires
loyaux et actifs. Les échecs de l'industrie en particulier dans
l'industrie automobile motivaient le mouvement. La gouvernance de
l'entreprise prend en compte les stakeholders interests, ce qui
correspond à une économie de marché où la focalisation n'est pas sur le
marché financier. Dans les stakeholders interests il y la préoccupation
des relations avec les clients, ce qui correspond dans le
marché de la consommation, à l'importance fondamentale des marques dans
les actifs de l'entreprise. Il y a par ailleurs la préoccupation
du personnel de l'entreprise, avec l'importance pour une économie où les
services ont un rôle prépondérant du marché du travail et pour
l'entreprise de ce que l'on a appelé le capital humain.
Le mouvement
en faveur de la gouvernance d'entreprise a été
récupéré par la finance qui l'a dénaturé en le transformant à une
nécessité d'instauration de droits financiers de l'actionnaire .
Il s'agissait d'une totale dénaturation du concept de gouvernance
d'entreprise qui visait à restaurer les droits de l'actionnaire à
contrôler les dirigeants par le biais des administrateurs. Non seulement
il ne s'agissait pas des droits financiers des actionnaires, mais au
contraire il s'agissait de veiller à ce que les dirigeants ne créent pas
une rentabilité artificielle et fictive, comme ils l'avaient fait pour
Enron ou Worldcom par exemple.
Le concept de shareholder value
reflète encore plus une différence de vision quant à la notion de
capital.
Le concept de valeur
actionnariale repose en effet sur l'idée que le capital doit avoir une
rémunération supérieure à celle de la dette. Cette idée va à
l'encontre de la notion d'apport de fonds propres fait par l'actionnaire
qui compare le rendement de ses actions à d'autres types d'épargne
longue, qui prend le risque ultime mais sans rémunération de cet aspect
qui constitue en fait l'affectio societatis. Elle traduit la
financiarisation du capital, où la shareholder equity devient en
fait la dette la plus subordonnée.
On passe d'un concept du
capitalisme où les fonds propres avaient un coût aléatoire,
l'actionnaire assumant les risques de l'entreprise auxquelles il faisait
un apport de fonds, à un concept où les fonds propres représentent la
ressource la plus onéreuse, avec des investisseurs contrôlant le capital
imposant aux dirigeants d'extraire de la société cette rémunération. Par
ailleurs , par le biais en particulier des stock options, les intérêts
des dirigeants sont strictement alignés sur ceux des investisseurs
financiers.
La vision de
l'actionnariat correspond à celle des fonds, qui choisissent parmi les
types de placement en fonction du seul équilibre risque/rémunération et
qui ne raisonne qu'en coût d'opportunité par rapport à d'autres
placements. Elle correspond à un rôle d'actionnaire qui est un placement
temporaire, souvent financé par la dette pour maximiser les profits
espérés par l'effet de levier. Les gestionnaires des fonds
d'investissement pratiquent très souvent un activisme qui n'est pas
destiné à protéger les droits des actionnaires, mais uniquement à
assurer à ceux qui contrôlent le capital la rémunération qu'ils exigent
conformément à ce concept.
Le capital devient en fait
une quasi-dette , qui n'est plus des "fonds propres" , la dette la plus
subordonnée et la plus rémunérée, alors que les "quasi-fonds propres"
sont des dettes plus bas dans la cascade des flux. Les gestionnaires de
fonds agissent en fonction de théories financières de portefeuille.
Dans cette conception, les
dividendes ne constituent pas une rémunération correspondant aux
exigences de rémunération. Il s'agit pour l'investisseur d'obtenir un
rendement qui va ajouter aux dividendes des plus values en capital.
La gestion de l'entreprise
va se faire en fonction de ces impératifs financiers avec une gestion
financière et non plus suivant des critères entrepreneuriaux. Pour
essayer d'obtenir des rendements qui sont incompatibles avec le niveau
de rentabilité des entreprises, les recettes incluent les opérations que
les marchés affectionnent.
Le
système des stock options a pour effet
de lier les intérêts des dirigeants à ceux des investisseurs dans leur
recherche de la "valeur actionnariale"
Un certain nombre
correspondent à l'évolution des types de gestion . Les années 1960 et
1970 avaient vu le développement de conglomérats diversifiés. Ceci
correspondait à une optique de gestion des variations des secteurs
d'activités où la diversification des risques se faisait au niveau du
groupe de sociétés. Dans l'optique du capitalisme managérial, fondé sur
les méthodes de "business administration", la concentration de la
gestion permettait la constitution de fonds propres pour les
investissements divers, avec une informatique centralisée, un reporting
global. Avec le développement de l'informatique personnelle et des
tableurs, la dissatisfaction à l'égard des gestionnaires, la
disponibilité de liquidités, la vision est devenue le recentrage sur le
métier. C'est au niveau de l'investisseur que se fait la diversification
des risques, conformément à la gestion par allocation d'actifs. Le
métier de gestion d'actifs impose donc l'intérêt du fonds non comme
actionnaire, car cette gestion de risques n'est pas conforme à l'intérêt
de l'entreprise, qui est forcée à assumer le risque, mais comme
investisseur financier.
Les exigences de la
"valeur actionnariale" a amené l'utilisation de plus en plus importante
de l'effet de levier.
Les fonds LBO ont fait
éclater les conglomérats, avec des plus values résultant du fait même de
ces opérations, même si de nombreuses opérations ont fini en désastre.
Dans ce modèle la
réduction des coûts est une priorité absolue, avec en particulier les
compressions de personnel, les délocalisations et externalisations, des
opérations boursières . Ces opérations sont censées créer de la valeur .
La pression est mise sur les sous-traitants. Le concept de valeur
actionnariale débouche sur la disparition du capitalisme industriel ,
remplacé dans les pays occidentaux par le capitalisme financier. C'est
dans les pays émergents que le capitalisme industriel va prospérer.
La maximisation de
l'indicateur de performance va reposer par ailleurs sur les techniques
de gestion de bilan. La focalisation
va porter sur l'EBIT (Earnings before interest and tax) rapporté aux
"capitaux employés"
Par l'augmentation des PER
dans des opérations successives, en jouant sur des réflexes des marchés
largement influencés par la communication, les tenants de la valeur
actionnariale ont pu faire croire à la surperformance des sociétés
gérées suivant ce concept.
En exigeant une
rémunération très élevée pour les capitaux propres, les tenants de la
shareholder value ont stérilisé les marchés boursiers comme moyen de
financement des entreprises.
Comme la financiarisation
de l'immobilier, basée sur l'idée que l'immobilier devait produire les
rendements espérés par les investisseurs (ou que les banques
persuadaient les investisseurs qu'elles pouvaient leur faire générer) ,
la financiarisation de l'entreprise a fini par buter
sur la réalité et sur la capacité réelle des entreprises. Les
entreprises, surendettées, ponctionnées en remontées vers les
actionnaires investisseurs de ce qui leur était nécessaire en fonds
propres , perdant le contrôle de leur production , ont le contre coup
des saignées qui leur sont imposées. Les sous-traitants pressurés ont
connu des difficultés entrainant souvent leur disparition, au profit de
sous traitants délocalisés. Les sous-traitants délocalisés, en
particulier les concurrents asiatiques ayant acquis les technologies ont
pris leur indépendance et sont devenus les concurrents et les
capitalistes industriels.
Le
retour sur investissement [ROE (Return on Equity)] procuré par les
gestionnaires de fonds est passé de 7 à 9% dans les années 1980 à 10%
puis à 15%, et enfin à 20%.
CRISE
DU CAPITALISME
CAPITALISME
FINANCIER